一、研究的目的和意义

　　“为实体经济服务是金融立业之本”。近年来，政府出台诸多措施以增强金融服务实体经济的能力。金融服务实体经济的效果如何？这是亟待需要评价的关键问题，也是未来金融政策改革的依据。本项目从金融规模、金融条件和金融结构维度评价了金融发展产生的总量增长效应和再分配效应。在学理上，金融与实体经济的关系众说纷纭，2008年金融危机之前普遍认为金融是实体经济的“影子”或“副产品”，之后学术界开始关注到金融对宏观经济产生的实际效应。创新地，本成果引入最新发展的在险增长理论和高频数据识别方法，提供我国金融发展与实体经济关系的确凿证据。在实践上，从“金融稳”和金融结构调整的角度，提出防范化解金融风险和深化金融供给侧结构性改革，从而稳定宏观经济大盘的具体政策建议。

　　二、主要内容

　　本成果立足我国建设金融强国的现实需求，综合使用典型事实描述、实证分析和理论模拟等方法，科学严谨地评估了我国多维度金融发展的实体经济效应。

　　本成果由具有相互关联的十篇论文和一篇研究报告组成。分成我国金融发展和经济发展的典型事实描述、基于在险增长理论的金融发展与经济下行风险研究、基于高频数据的金融发展与经济增长研究、金融条件和金融结构的视角下促进金融服务实体经济的政策建议等四个部分。具体内容及研究思路如下：

　　1.通过搜集整理详实的关于金融发展和经济发展的数据，以呈现我国金融条件（或风险）、金融结构（包括直接和间接融资比例、家庭金融和企业金融比例、贸易品部门金融和非贸易品部门金融比例等）、经济增长的典型特征事实。通过梳理这些事实，一方面可初步识别出金融发展与经济发展的关系，另外通过基本统计量的计算（如经济增长分位数、尾部风险、金融与增长的Copula关系等）为后续研究奠定基础。

　　2.通过与以往研究金融与经济增长关系的文献对比，本成果强调在险增长的概念，即研究金融发展对经济增长分布的解释作用。现有文献提出了两种研究范式，一种是分位数回归法，研究金融对经济增长各分位数的解释，该方法的不足之处在于仅刻画了金融对经济增长各分位数的影响，无法研究金融对经济增长分布的其他的统计量（如方差、尾部风险、偏度和峰度等）的影响，因此是不充分的。采用该方法的研究有Giglio等(2016)、欧阳资生等(2019)等。另外一种是使用分布统计模型，将金融发展变量直接纳入统计模型之中，可以全面地刻画金融发展变化对经济增长分布的影响。

　　3.由于存在较强的内生性问题，以往研究未对金融影响经济增长的因果关系进行有效地识别。本成果受Nakamura和Steinsson(2018)使用高频数据检验货币政策非中性的启发，使用上市金融公司发布盈余公告前后30分钟窗口内的市值变化表示外生的金融发展的变化，并使用该变化解释上市非金融公司同样30分钟窗口内的市值变化，从而识别出金融对实体经济的影响。特别地，上市金融公司发布盈余公告前后30分钟窗口内市值的变化是外生于实体经济的，完全是由于消息发布导致的市值变化，因此可以有效地克服金融和实体经济的内生性问题。

　　4.通过以上的研究，可以系统地明确金融服务实体经济的效果。特别地，本成果强调了金融条件（或风险）和金融结构对实体经济发展的解释作用，因此本成果在梳理以上研究结论的基础上，提出详细的政策建议。例如，如何通过金融风险防范实现最优增长？什么样的金融结构最有利于经济增长？

　　三、重要观点

　　1.我国工业增加值增长呈现偏度顺周期特征；金融风险对实体经济下行风险的影响较上行风险更为显著，且短期效应较长期效应更为明显；金融风险处于不同状态时，其对实体经济增长的影响呈现出显著差异，当金融风险处于高风险状态时，会降低经济增长；在低风险状态时，对经济增长影响不显著。

　　2.金融中介机构所产生的金融冲击，会对非金融类上市公司的市值产生显著正向影响，发布公告的金融中介机构1%净值的变化，会导致非金融类上市公司7%的市值变动；当整个金融体系资金充足时，金融冲击对于非金融上市公司的市值影响较小；金融中介机构所产生的金融冲击，对那些流动性较低、杠杆较高、违约风险较高的非金融公司的市值会产生更大的影响。

　　3.以直接和间接融资测度的金融结构支持金融结构无关论，以家庭和企业信贷测度的金融结构支持金融结构相关论，并在此基础上进一步展开机制分析，探讨金融风险的传导路径。

　　4.城商行设立对绝对城乡收入差距和相对城乡收入差距均有显著地缩小作用。其作用机制为，为规避其他类型银行的受竞争，城商行更多将网点设置于远离城市核心地区，从而城商行设立显著地促进农村居民收入而对城镇居民收入影响不显著。

　　四、成果的学术价值、实践意义和社会影响

　　1.学术价值。突破传统研究局限，以金融条件和结构为切入点，深化金融发展内涵研究；针对内生性难题，创新采用高频数据识别金融与产出因果关系，提升研究结论可靠性；在国内在险增长理论上实现新突破，为金融结构对经济下行风险影响研究提供新视角。

　　2.实践意义。为政策制定提供金融影响经济增长的全貌，优化政策设计以防范经济下行风险；明确强化上市金融机构监管，切断负面效应，稳定金融市场；提出多维金融结构构建思路，推进金融供给侧改革；为城商行制定差异化发展策略提供理论支撑，发挥其在经济发展中的关键作用。

　　3.社会影响。帮助政策制定者优化金融政策，保障经济稳定运行；加强金融机构监管，推动金融市场健康发展；发挥城商行作用，促进社会资源均衡分配，推动城乡均衡发展。

　　（本文作者：王升泉  北京师范大学珠海校区副研究员）